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狐说商道｜物业估值寒冬中南服务拟“卖身”变现22.6亿，华润万象9倍溢价接盘

[font=瀹嬩綋][size=16px]　【编者按】 是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这个五彩斑斓的世界的未来？是企业和企业家们。纵观这个世界，你会发现很多有意思的现象，有趣的人。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　搜狐财经《狐说商道》系列专题报道，聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。每一期都是一个独立样本。此为《狐说商道》第十三期稿件，主角是中南服务商业有限公司（简称“中南服务”）。[/size][/font]
[align=center][font=瀹嬩綋][size=16px]　　[img]https://p5.itc.cn/q_70/images01/20220125/38f12ccbc7c049b5bc76e76793be9ca9.jpeg[/img][/size][/font][/align][font=瀹嬩綋][size=16px]　　出品｜搜狐财经 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　作者｜吴亚 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务选择和商管龙头华润万象生活(01209.HK，以下统称“华润万象”)“联姻”，在行业看来，这是一宗即“体面”又“双赢”的交易。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“物业估值已经走下神坛，顶峰之后，资本市场对物业板块的想象力已快速消退。”一位业内人士如此说道，这个“寒冬”里，中南服务抓住了机会、找到了好买家。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　买家华润万象在1月20日用一份仅有九页的公告，官宣了这宗“大鱼吃小鱼”的股权收购案。外界对这宗交易更多的关注也是投向了华润万象，有市场观点就曾如此评论，“物企收购战，央企也‘疯狂’。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　表面上，是中南服务距离上市临门一脚时却选择了股权转让。拨开层层面纱，却可窥见中南服务交易背后的诸多权衡考量，和其所代表的中型物企所面临的市场环境。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“体面”的定价 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　头部物企高速扩张，“大鱼吃小鱼”早已是物管圈收并购的不争事实。登陆港交所仅一年零两个月的华润万象，截止去年6月末，住宅及其他物业管理业务的合约面积已达1.62亿平方米，在管面积达1.22亿平方米。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　据中南服务去年11月通过聆讯后更新的资料集（下同）披露的数据，截至去年9月末，其在管总建筑面积已经达到4330万平方米，签约面积7010万平方米。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　对比来看，中南服务的规模远远不及华润万象，但华润万象披露的公告称，“中南服务在管面积较大达到5147万平米，待交付面积3941万平米预计五年内在管面积将达到9000万平米以上”，也就是说，华润万象认定中南服务具备规模成长潜力。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务的资产成色也不错，目前已形成多元物业组合，包括住宅社区、市政公建项目、城市综合体、商务写字楼等，在我国经济活跃度高、引领未来发展的重点区域长江三角洲地区已具备规模优势，在其他经济区也均衡布局。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　截止去年5月末，中南服务约56.5%的在管面积位于长三角，对总物管收入的营收贡献比达55.3%；环渤海经济圈的在管面积占比也达到了23.9%。以物业类型来看，非住宅物业在管面积占比达到6.4%，营收贡献比为13.9%。[/size][/font]
[align=center][font=瀹嬩綋][size=16px]　　[img]https://p8.itc.cn/q_70/images01/20220125/710c0edfe4524237aed4ac41ca776c57.png[/img][/size][/font][/align][font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务分物业类型之在管面积概况，图片来源：中南服务通过聆讯后更新的资料集 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　从总体主要盈利指标来看，2018年-2020年，中南服务实现总营收由5.52亿元增至8.63亿元，净利润（税后，下同）由1795万元增至6675万元，复合年增长率为25.1%、92.9%。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　最新一期的去年前5月，中南服务实现总营收4.36亿元，同比增长42.5%；净利润2841万元，同比增长50.3%，继续保持增长态势。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　这宗“联姻”，华润万象给中南服务开出的价钱是：不高于22.6亿元，收购100%股权。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　从账面上来看，如以最高的22.6亿元作价来计，即较中南服务截止去年年末的未经审核综合账面净值约2.47亿元，溢价率达9.14倍；对比中南服务2021年未经审核的税后净利润1.76亿元来就计算，该宗并购PE录得13倍左右，与物管并购平均15倍上下的PE值打平。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　横向对比华润万象在收购中南服务之前的一笔收购，即1月5日宣布的以不高于10.6亿元的总价收购禹洲物业来看，如以10.6亿元来计算，较禹洲物业2020年4880.2万元的净利润对比，并购PE在22倍。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　但这因华润万象的公告中并未披露禹洲物业2021年的利润和净资产情况，因此如以2020年指标为同一对比维度，华润万象给中南服务的22.6亿元，对比中南服务2020年税后净利润6674.7万元来计算，并购PE达34倍。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　交易官宣后，市场观点也普遍认为，这样的“卖价”，中南服务并不“亏”。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“放弃”港股IPO [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务实则早已拿到上市入场券，其于去年3月，首次向港交所提交招股书冲刺IPO；6个月后“失效”随即“二次交表”，最终于当年11月通过港交所聆讯。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“二进宫”才获聆讯，中南服务却选择了放弃。从目前的形势来看，在全部股权出售予华润万象后，中南服务大概率会终止港股上市进程，成为又一家主动房企上市的物企。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　双方的交易很容易让人联想到物管圈的另一宗交易，即去年8月，阳光城(000671.SZ)旗下的物业公司上海阳光智博生活服务集团股份有限公司(简称“阳光智博”)和万科集团旗下的万物云空间科技服务股份有限公司（简称“万物云”）进行的“换股”交易。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　阳光智博本是阳光城拟独立分拆于港交所上市的物企，其于去年6月首次提交招股书，在和万物云的交易官宣之前，阳光智博招股书的状态为“处理中”；在交易官宣之后的9月，阳光城方面宣布，阳光智博主动撤回IPO申请文件、终止上市计划。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　阳光城方面的说法是，阳光智博100%股权战略投资万物云Pre-IPO轮，换取万物云4.8%的股份，各股东按照各自持股比例换股；同时阳光城可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上。[/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　但这一“换股”交易不涉及现金层面，仅为资产交换，虽然最后的结构都是阳光智博被万物云“收编”，但却开创了物企合作的新模式。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　对于阳光智博的母公司阳光城而言，最终体现在其2021年三季报的结果是，前三季度，阳光城投资收益高达48.58亿元，同比增长了320%。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南控股否认“卖子救急” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　从交易形式来看，中南服务与华润万象的交易与前述“换股”交易有极大不同，但最终结果都是“卖家”出让全部股权，即“现金在股东之间在进行转账”。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　但这两桩交易最明显的区别在于，被“卖”物企的股权交易、最终实控人却有很大的不同。如前述的阳光智博，其最终被出售现金回流到了上市公司阳光城，中南服务的情况则并非如此。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务作为独立主体，与中南控股集团的股权关系清晰。具体来看，中南服务在境内的运营主体为江苏中南物业服务有限公司；实际控制人系中南控股董事局副主席、中南建设(000961.SZ)总经理陈昱含。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　即中南服务可看作是中南控股集团的成员企业，但其与中南控股乃至中南建设并无股权上的从属关系，交易对二者都无直接影响。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　2021年，民企资金链空前紧张之下，受地产融资政策收紧的影响，多数现金流极度紧张的房企为缓解流动性压力，只能选择出售旗下物企，由此引发行业多项重大收并购。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　如今来看，蓝光嘉宝、富力物业、彩生活邻里乐、三盛旗下伯恩物业，乃至前述阳光城旗下阳光智博，都被市场看作典型的“售出物业救开发主业”的案例。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　但这种情况下的大规模收并购并不是良性循环，万物云CEO朱保全就曾如此评论，“过去两年物业成香饽饽、成了未来，现在地产不行，大家就把‘未来’给卖了。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　朱保全还曾指出，高额的收并购其实会带来隐忧，“今天的物业行业买卖价格很高，动辄几十亿上百亿，但是这些钱，某种意义上并没有流到业主。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“如果在资本对赌之下，我的公司卖给你，买我的人一定会谈未来几年的经营利润率。对于我来说，一定是赚钱是第一位的，在这个时候，我有可能就会能省则省，但是这恰恰是对整个资产最严重的践踏。”朱保全曾言。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　大环境如此，中南服务此番出售全部股权，市场也曾质疑这背后是否系中南建设“卖物业短期救急”，但中南建设方面否认了这种说法。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南建设的公开说法是，公司有息负债少，未来一年公开市场到期债务只有不到15亿元，“虽然公司也会面临销售市场持续调整带来的挑战，但总体偿债压力小，经营安全保障高。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　从财报来看，截至去年三季度末，中南建设有息负债总额约637亿元，较20年末减少近20%，占负债总额的比例为21%左右。未来一年内，中南建设到期的有息负债仅166亿元，每月平均偿付需求约14亿元，最高单月也不过39亿元。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　另一方面，中南建设也一直保持着正向流入。去年前三季度，其经营性现金流入约1123亿元，是一年内到期的各类有息负债的近7倍，经营性现金流入月平均约125亿元；经营活动产生的现金流量净额近14亿元，同比增加近95%，连续四年保持正值。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　再看被誉为房企“命门”的美元债，中南建设的规模在房企中属较低水平，截至目前存续美元债券共3笔，存续总金额为4.1285亿美元，2021年内无到期美元债。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　把时间拉长到2022年，中南建设也只有两笔美元债到期兑付，金额仅2.2285亿美元，到期日均为2022年6月，偿债压力小。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　境内债方面，2021年内中南建设到期债券本金余额仅余2.9亿元。去年11月19日，中南建设还曾足额支付“19中南03”债券2021年利息，并兑付了其中437.741万张回售的债券。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　通过交易条款也可发现，华润万象服务此次收购中南物业，将采取分期支付的方式：先支付44%；余下56%将从收购事项完成日期起计算，将根据交易标的在管面积的实际交付以及实际车位销售代理服务收入的实现进度，每6个月支付一次。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　换言之，中南服务并不能一次性拿到全部现金。“卖掉物业管理公司的开发企业未必是资金最紧张的开发企业。”物管圈多位人士也表达了这样的观点。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南控股方面的官方说法，转让物业公司股权之后，其将选择战略聚焦，回归主业，做强建筑，做大产业园区，向制造业或服务于制造业靠拢，聚焦建筑、产业园区等制造业主体进行优质资源整合，开拓EPC、代建等传统优势业务，在清晰的路径下筑牢企业护城河。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　也就说是，出售中南服务这一成员企业，对于整个中南控股而言，对其面对市场环境所做的调整行为也会带来助力。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南控股官网显示，其成立于1988年2月，现有员工10万余人，管理人员近2万人，2020年实现综合总营收3165亿元，形成“4+1”业务布局——中南置地、中南建筑、中南实业投资和中南教育。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中型物企的抉择 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　至此，中南服务成为了港股过聆讯上市物企中首个选择股权转让的企业，这宗交易对物管圈的启示又是什么？ [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“中南服务把握住了时机。”多位业内人士抛出了这样的分析，作为交易的卖方，中南服务自然需对大环境审时度势，即：物企上市的转冷和上市估值的重塑。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　克而瑞物管数据显示，2021年上半年物企上市热情持续火热，行业迎来企业集中递表期，有28家物业企业递表时间集中在上半年。但把时间拉长到全年，数据并没有以高速的态势递升。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　截至2021年12月31日，物业行业全年新交表企业累计34家，虽然总数量明显高于2019年的9家和2020年的19家，为迄今年度递表企业数之最，但具体到下半年仅有6家，资本市场遇冷，预期的上市高峰并未到来，物企上市进程受挫。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　实际计算下来，2021年年内新增实现上市的物企共14家，较2020年还减少了4家。其中最为典型的便是中南服务、祥生活服务和中梁百悦智佳在历经“二次递表”通过聆讯后，祥生活服务决定暂缓港股上市，中梁百悦智佳至今后续进展不明。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　除了未上市物业冲刺IPO转冷，已上市物企在资本市场也遇冷。截至2021年末，上市物企下跌23.69%，其中港股通物企下跌29.09%，恒生物业服务和管理指数下跌46.74%，物业股板块的整体表现劣于大盘指数。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　更为明显的对比则是，此前物企上市即获得30倍乃至40倍市盈率的现象已经成为过去，2020年末，物业板块平均PE为36.9倍；而2021年末，物业板块市值均值仅为17.5倍，相较2020年降幅52.6%。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“随着上市物企的增多，物业股的稀缺性减弱，而资本市场对物业行业的认知越来越充分，这也让物业市场逐渐回归理性。由于多数地产背景的物企对于母公司的依赖度仍然较高，2021年以来，受地产母公司业绩下滑影响，业绩的不确定性增加，也造成了物业估值下滑。”一家TOP10上市物企的内部人士向搜狐财经分析道。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　另一位长期研究物管行业的资深分析师则表示，大洗牌之后的物业行业，集中度进一步提升，市场分化加剧，这也让中小型物业不得不考量上市以后的可持续发展和规模增长问题。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　纵使当前物业估值有所回调，但不难发现，当前的物业赛道仍正处于大并购阶段，头部物企扩张流量与规模的意愿仍旧强烈。物业行业集中度在大幅提升，“强者恒强”的现象仍在加剧。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“现在的收并购市场‘大鱼吃大鱼’的现象也时有发生，行业的‘长尾效应’已有显现。可以预见的是，未来头部物企凭借突出的规模优势，会持续赢得更高的市场认可和期待。”这位分析师认为，行业马太效应愈发凸显之下，“对一些中小型物企来说，这亦是挑战。权衡之下，对于部分物企来说，主动退出市场，亦成为一种选择。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“2021年，是多数中小物企实控人和股东的抉择之年。”一家TOP30房企的投融资人士则向搜狐财经补充道，过去一年的市场环境急剧变化，演变成了一剂催化剂，“输血地产母公司也罢，提前实现投资变现也好，人人都在权衡。” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　放眼地产和物业两个大圈层来看，中南服务选择“联姻”之时，也正是“春风”拂过地产行业之际。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　去年年末，央行、银保监会出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　今年年初，市场消息屡传出，大型优质房企收购出险企业项目的相关并购贷款不计入“三条红线”相关指标的出台，将吸引优质房企的收购积极性，扩大优质房企规模，同时缓解被收购房企的债务压力。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　“上船的机会来了，就看愿不愿意了。”一位业内人士十分直白地表达了自己的观察，“直接卖出一个好价钱，不比通过IPO套现更香吗？” [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　结合克而瑞物管披露的《2021年中国物业服务企业管理规模榜TOP100》数据来看，中南服务截止2021年9月末约4330万平方米的在管面积，体量与在港股上市的弘阳服务(01971.HK)大至位于同一梯队。截止1月24日收盘，弘阳服务总市值为16.4亿港元，折合人民币也仅为13.33亿元。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务截止2021年9月末约7010万平方米的合约面积，在佳源服务(01153.HK)和奥园健康(03662.HK)大致在一梯队。截止1月24日收盘，佳源服务总市值约16.91亿元，奥园健康约14.96亿元。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　中南服务作为卖家的逻辑或许还在于：抛弃“世俗”的眼光，直面真实的内心。时至今日，地产公司剥离物业，都或多或少地仍会被外界解读为“父债子偿”。多数房企在有此等出售动作时，也大多数会被舆论所“绑架”。 [/size][/font]
[font=瀹嬩綋][size=16px]　　可对于地产和物业圈的任何一家企业而言，仅要“活下去”、要“活得好”这一条理由，就足以支撑其作出当时当刻的最佳决策。而这，或也才是在这笔交易之外，外界应该看到的有价值的信息。[/size][/font]