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冷酸灵母公司IPO背后：卖牙膏毛利率高达42%，销售费用为净利润的2.34倍

　“冷热酸甜、想吃就吃”，这句流传已有27年的电视广告，让冷酸灵被消费者记住。

　　6月6日，冷酸灵母公司登康口腔发布招股书，拟赴深交所主板IPO。

　　根据招股书，成人牙膏为登康口腔的主要收入来源。2019至2021年，成人牙膏产品收入7.73亿元、8.42亿元、9亿元，占主营业务收入的比重分别为82.14%、81.92%、78.9%。

　　不过，目前牙膏整体市场已经饱和。牙膏整体线下市场增幅由2017年的6.5%下滑到2021年的-2.26%。

　　在已经饱和的市场，登康口腔未来如何保持收入增长？

　　冷酸灵的“密码”并非研发，而是营销。事实上，登康口腔在广告宣传、促销方面一直颇为“大方”。过去三年，登康口腔销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元，分别是净利润的4.37倍、2.79倍、2.34倍。

　　招股书显示，登康口腔拟通过此次IPO募集资金6.6亿元，其中3.7亿将用于营销。

　　毛利率高达42%，高于云南白药和两面针

　　牙膏生意有多赚钱？

　　招股书显示，2019至2021年，登康口腔实现营收分别为9.44亿元、10.3亿元、11.43亿元，其中2020年同比增长9%，2021年同比增长11%。2021年牙膏收入9亿元，占主营业务收入的比重为78.9%。

　　2019年至2021年，登康口腔毛利润由不到4亿元增长至4.8亿元左右，综合毛利率分别为42.26%、41.71%和42.1%，高于行业平均值。

　　相较之下，已经上市的云南白药和两面针，其2021年综合毛利率分别为27.15%和20.16%。

　　据此计算，登康口腔2021年的毛利率较云南白药高约15个百分点，较两面针高约22个百分点。

　　对此，登康口腔解释称：“综合毛利率略高于可比公司平均值，原因主要有两方面。第一，部分原料、包装等成本降低，第二，部分产品采取委托生产方式进行生产。”

　　具体来看，过去三年，登康口腔成人牙膏的销售单价分别为2.54万元/吨、2.55万元/吨、2.62万元/吨，价格持续微增。在终端，其主要产品“冷酸灵抗过敏牙膏”在天猫超市的售价为5.9元/200g。

　　而售价增长的同时，牙膏产品成本则保持稳定。

　　2019至2021年，登康口腔成人牙膏的单位成本分别为1.53万元/吨、1.47万元/吨、1.5万元/吨。

　　如果将销售单价换算成每百克，则去年成人牙膏平均售价为2.62元/100g。

　　根据中国口腔清洁用品护理协会的定义，中国牙膏市场的产品按照标准支，即100克/支的单价划分，主要分为：AAA级牙膏、AA级牙膏、A级牙膏、B级牙膏、C级牙膏。

　　相对应的单价为AAA级大于22元/支；AA级15元至22元/支；A级9元至15元/支；B级7至9元/支，C级小于7元/支。

　　这意味着，冷酸灵牙膏的单价处于低档次。

　　其中，冷酸灵牙膏在线下的市场份额，以销售量计算为9.95%；以销售额计算则为6.83%。

　　这说明，冷酸灵以中低端产品为主。相较之下，云南白药线下销售量在牙膏行业的占比为12.58%；但因为定位中高端，销售额则占比达到23.86%。

　　此外，牙刷是登康口腔另一大收入来源，2019至2021年，成人牙刷收入占主营业务比例均在11%左右，收入波动不大。

　　去年促销费用1.15亿，与净利润相当

　　过去三年，登康口腔净利润分别为6316.3万元、9524.03万元、1.19亿元。据此计算，其2021年净利率为6.67%、9.22%、10.41%。

　　净利率较低，主要原因是销售费用高企。过去三年，登康口腔销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元，分别是净利润的4.37倍、2.79倍、2.34倍。

　　数据显示，在登康口腔1198名员工里，销售人员人数为646人，占比53.92%。对比来看，其研发技术人员只有105人，占比仅8.77%。

　　2019年至2021年，登康口腔的广告宣传费分别为 6394.51万元、8727.15万元和4655.49万元。

　　其中2021年，由于疫情导致原定广告未能拍完，才大幅削减了广告费用。“2021年公司新聘代言人吴磊，受疫情影响，品牌传播未能如期进行，导致广告费大幅下降。”登康口腔在招股书中表示。

　　此外，登康口腔的促销费用三年累计超过2亿元，且逐年增加。2019至2021年，促销费用分别为3876.19万元、5215.89万元和1.15亿元。

　　与销售费用相比，登康口腔在研发上的投入明显“吝啬”。2019年至2021年，登康口腔在研发上的投入合计不足1亿元，与销售费用相差甚远。

　　在销售模式上，登康口腔的产品销售以经销模式为主，2019至2021年，该公司经销模式收入分别为8.16亿元、8.82亿元、9.30亿元，占主营业务收入的比例分别为86.63%、85.88%、81.61%。

　　“公司还需进一步加快电商渠道的发展，不断提升电商渠道市场占有率。”登康口腔在招股书中表示。

　　2019至2021年，其电商模式收入分别为5743.98万元、8847.14万元、1.50亿元，占主营业务收入的比例分别为6.1%、8.61%、13.17%。其中2021年，登康口腔的前五大客户中首次出现了京东和天猫的身影。

　　这使得登康口腔应收款项有所增加。2019至2021年，登康口腔应收账款净额占营业收入的比例分别为2.16%、2.29%和2.43%，其中，2020年末应收账款净额较2019年末增长318.97 万元，2021年末应收账款净额较2020年末增长419.24万元。

　　登康口腔解释称，应收账款占比略有上升，主要受来源于电商平台的收入占比提升所致。

　　“由于直供客户和天猫、京东等大型电商平台，公司通常会给予此类客户一定的信用期，从而产生应收账款。”登康口腔称。

　　2019年至2021年，登康口腔的资产负债率持续高于50%。而与同行对比，两面针的资产负债率过去三年分别为23.44%、17.06%和15.63%。

　　对于资产负债率居高不下，登康口腔解释称：“公司主要采取先款后货的销售结算方式，还给经销商提供了一定的商业折扣和促销支持政策，导致预收款、合同负债和其他流动负债余额较大。”

　　3年分红3.34亿，手持现金2.9亿债权投资2亿

　　资料显示，登康口腔前身为重庆牙膏厂，最早可追溯至1939年成立的大来化学制胰厂，距今已有83年的历史。

　　2001年12月，重庆牙膏厂作为主要发起人，联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货共同成立登康口腔。

　　2018年6月，登康口腔启动混改，最终在2020年1月引入温氏股份全资子公司广东温氏投资作为唯一战略投资人。2020年，登康口腔又完成一轮增资扩股。

　　IPO前，重庆市国资委下属轻纺集团直接持有登康口腔79.77%的股份，为控股股东。温氏股份通过温氏投资持有登康口腔8.1%的股份。两个员工持股平台分别占比4.93%和4.89%、重庆百货持股2.31%。

　　此外，自2019年以来，登康口腔多次现金分红。2019年至2022年累计分红3.34亿元，超过过去三年的净利润总额。

　　另外值得一提的是，登康口腔并不缺钱。截至2021年末，该公司在手货币资金达2.87亿元。登康口腔甚至将2亿元用于债权投资。

　　手持2.87亿货币资金和2亿债权投资的登康口腔，能否获得资本市场认可？

　　在牙膏市场整体销售增速放缓的情况下，面对日趋激烈的市场竞争，登康口腔能否依靠冷酸灵牙膏继续保持业绩增长，仍要打上问号。

　　尼尔森零售研究数据显示，2021年牙膏市场整体销售规模为339.80亿元，同比仅增长0.86%。其中，牙膏整体线下市场增幅由2017年的6.5%下滑到2021年的-2.26%。

　　查阅已经上市的类似企业数据，其中，云南白药年内股价下跌23.32%，市值跌至千亿边缘；两面针的股价较年初跌幅为5.8%。除此之外，电动牙刷品牌素士科技也在去年11月向深交所创业板发起冲击。