[股市纵横] 申万早间资讯

n
什么样的行为标准构成买壳上市？（1）狭义需同时满足两个条件：1）上市公司的控制权发生变更；2）上市公司（在控制权发生变更）后向收购人及其关联人购买的资产总额≥上市公司（在控制权发生变更）前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额。狭义买壳上市的审核标准等同于IPO的审核标准。（2）广义只是指实际控制人的变更而已，如果是这样，按照普通重组审核即可，有利于降低审核难度、缩短时间进程。（3）创业板上市公司不允许被借壳。

n
买壳上市的流程：股权转让（非必需）、资产置换（净壳）、购买资产（现金支付或是发行新股）、盈利承诺补偿（补偿方式一般是资产注入方回购并予以注销）、配套再融资募集资金（用于现金对价、中介费、补流、注入资产业务的发展等）。其中资产注入方和卖壳方谈判的重点在于：购买资产新发行的股份股数，注入资产的估值与原上市公司净资产的差额作为对价用来发行新股或是现金支付，这就决定了注入资产方可以获得新发行的股数。

n
置出资产的承接：实际操作中，一般是由资产注入方大股东以低于原上市公司净资产的价格，转给原实际控制人，甚至免费赠送，其中的差额就是壳费的来源之一，因此上市公司净资产越低越好，对资产注入方估值压力小一点。

n
从上述买壳上市流程逻辑推演，壳资源的特点包括：（1）主动因素主要是保壳有压力、经营情况差，扣非后的净利润较低；（2）控股股东持股市值较小，对于买壳方注入资产的估值压力小，便于借壳方获得实际控制权；（3）净资产规模较小，为了实现净壳，在交易方案中通常会将这块资产（主营一般较差）置出，作为注入资产的部分对价，因此上市公司净资产越小，同样对于借壳方注入资产的估值压力越小；（4）总资产规模要大一些，可以形成广义买壳而非狭义买壳上市，可以规避形同IPO的审核，但实际过程此种壳就是非常优质的壳资源，可遇不可求。（5）资产负债率没有硬性要求。（6）公司属性：一般选壳的时候，最好是民营企业。因为如果是国企的话，会涉及到国有资产流失等系列问题，而且从历史上国企合并情况看，废弃壳一般就直接放弃了。但是伴随着国企改革的深入，如果国资委有证券化资产规模管理的压力，不排除会充分利用上市公司壳资源，近期已有案例出现。

n
从历史壳资源（研究样本144家）的回溯来看，壳资源的特点包括：扣非后净利润为负、总市值小于50亿元、控股股东市值小于5亿元、净资产小于5亿元，总资产小于30亿元、负债率没有明显规律。

n
筛选未来潜在的壳资源样本（国企壳资源：8只已停牌、18只还在交易中）、（非国企壳资源：11只已停牌、23只还在交易中）：在实际筛选过程可将上述要求放宽：扣非后净利润小于500万、总市值小于100亿元、控股股东市值小于20亿元、净资产小于5亿元、总资产和负债率无要求、另外剔除掉有在进行或是完成了增发或是重组的样本。

n
事件：新华网4月19日报道，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央网络安全和信息化领导小组组长习近平在北京主持召开网络安全和信息化工作座谈会并发表重要讲话。该新闻是新华网当天头条。

n
会议级别与发言人广度体现权威性。除了国家领导人，发言人还代表包括军工集团（中国工程院院士、中国电子科技集团公司总工程师吴曼青）、科技技术供应商（安天实验室首席架构师肖新光）、互联网（阿里巴巴集团董事局主席马云）、云计算基础产品商（友友天宇系统技术有限公司首席执行官姚宏宇）、军队安全（解放军驻京某研究所研究员杨林）、高校（北京大学新媒体研究院院长谢新洲、复旦大学网络空间治理研究中心副主任沈逸）、政府官员（北京市委网信办主任佟力强、国家计算机网络与信息安全管理中心主任黄澄清），世界级通信企业（华为技术有限公司总裁任正非）等。发言人范畴涵盖军工集团、互联网、云计算、电信、军队、高校、政府，且均为各自领域领军人物，体现会议权威性。

n
内容上极强调网络空间净化。习主席发言称：“网络空间天朗气清、生态良好，符合人民利益。网络空间乌烟瘴气、生态恶化，不符合人民利益”。这是打击不良网络行为、舆情信息化监管的明确信号。

n
技术上特别督促核心技术，发言细节和发言人身份均体现。1）发言内容方面，“要尽快在核心技术上取得突破，...，抓住基础技术、通用技术、非对称技术、前沿技术、颠覆性技术”。2）发言人方面，安天实验室是核心技术供应商，中国TOP4的专业防火墙/UTM厂商中有两家使用安天的反病毒引擎，美国、日本都有主流安全企业使用安天的反病毒引擎。友友天宇是自主知识产权的云计算基础软件产品、行业解决方案商。华为与阿里巴巴均拥有世界级安全技术。

n
与2015年8月“网络安全新主张”主要差别也在“核心技术”和“网络空间净化”。2015年8月《网络安全法（草案）》中，对总体安全、技术保障（自主创新方面还相对落后）、法治建设、领导体制、国际合作这5方面浓墨重彩。本次会议核心技术（基础技术、通用技术、非对称技术、前沿技术、颠覆性技术）、网络内容上的解析更明确。

n
泛身份认证、区块链是云计算大数据时代必然的安全技术。互联网时代的驱动者是英特尔、微软，成就安全厂商是Symantec。移动互联网时代的驱动者是高通、苹果，成就移动安全厂商奇虎、腾讯。伴随云计算大数据发展，该时代驱动者或为Amazon、微软，呼唤广义的网络安全，预计泛身份认证与区块链是重要环节（详见4月17日周报《新经济行业比较引出“泛身份认证”与“区块链”机会！》、4月10日周报《利润成长收效，云计算呼唤“泛身份认证”和“区块链”》）。

n
推荐技术与成长性出色的安全相关公司。推荐太极股份（42X2016PE，预计Q1增长佳）、神思电子（泛身份认证，中期成长）、美亚柏科（技术驱动）、广电运通（27X2016PE，区块链）、新国都（泛身份认证）、浪潮信息（技术驱动、预计2016利润增长50%）、启明星辰（技术驱动，预计2016-2017利润CAGR 40%，停牌）等。

n
近日内外盘糖价全面上涨。4月19日，国内广西南宁白糖现货价格5520元/吨，较上周同期上涨1.10%；国内白糖1609主力合约价格5691元/吨，较上周同期上涨2.34%。国际糖价方面，4月15日巴西圣保罗现货糖价21.59美分/磅，周环比上升2.23%；4月19日ICE11号原糖价格15.51美分/磅，周环比上涨9.46%。

n
机构上调供需缺口预估，拉尼娜现象或将进一步影响糖料产量。荷兰合作银行和分析机构F.O.licht均上调了全球2015/16年度糖供应缺口预估，Licht将2015/16年度全球糖市供应短缺量从此前的720万吨上调至800万吨，缺口达到去年以来的最高水平。而糖价仍处于较低位置，生产积极性并未显著提升。同时，美国政府气象部门近日发布正式预警，今年下半年很可能发生拉尼娜现象，此次强厄尔尼诺现象可能转变为高强度的拉尼娜现象，或将进一步对白糖原料的产量造成影响。

n
油价底部确立，糖料需求有望复苏。在油价较好的时候，巴西、泰国大量的甘蔗被用作生产燃料乙醇。由于油价低迷，这部分需求有所下滑。但油价底部确立，这部分的需求有望复苏。根据巴西农业部数据，巴西东北部2015/2016榨季用于生产乙醇的甘蔗占比为58.52%，去年同期55.85%的比例上涨近3个百分点。

n
糖作为大宗商品受到全球宏观金融环境影响。在货币持续宽松的背景下，资金寻找投资洼地且违约风险偏好有所改善，对冲信用风险的配置需求提升，带动价格处于历史底部的一系列大宗商品价格整体上行。

n
涨价符合预期，外盘糖价回升解绑国内糖价。我们曾于2月29日、3月7日发布行业报告提示在国内减产、国际供给下行、油价底部确立背景下糖价趋势性上涨的投资机会。此前由于外盘糖价维持低位，曾一度成为国内糖价上涨掣肘。目前，配额内15%关税下白糖进口到岸价与白糖现货价差达到1359元/吨，配额外50%关税下价差在130元/吨，较此前有较大幅度收窄（2月底配额内、配额外内外盘糖差价分别为1680、300元/吨）。内外盘差价收窄助推国内糖价上涨。

n
16/17榨季甘蔗种植积极性恢复有限，预计供给缺口将进一步扩大，维持制糖板块增持评级！尽管15/16榨季甘蔗收购价格提升40-50元/吨，但每亩甘蔗的种植利润仍然较低，仅约200元，广西蔗农种植积极性恢复程度并不强，预计今年广西甘蔗种植面积较去年不会增加。若今年不出现极端气候，预计16/17 榨季的白糖产量将较 15/16榨季持平微增。叠加限制进口和加大打击走私力度，预计国内白糖的产销缺口将会进一步扩大。我们预计16年白糖均价5800元/吨，高点6000-6200元/吨（6200元是近800万吨国储糖的抛储线），较目前5500元/吨现货价格还有10-15%的空间【维持原判断】，给予板块增持评级！

n
各公司动向：预计南宁糖业全年产量约为55-60万吨，由于产区和加工厂距离较远，运输成本较高，单吨成本约为5750-5800元，目前仍处于亏损状态；贵糖股份全年产量约为15万吨，但吨成本5300-5400元，流通市值最小，可以关注；中粮屯河业绩弹性最大全年产量约50万吨，同时存在并购预期（尤其是中粮集团旗下存在同业竞争关系的华孚集团，下属中糖股份，中国最大的食糖储备公司），单吨成本5350元，目前盈利200元/吨！弹性最大！

n
近期，虽然协会表观存栏环比稳中有升，但苗价重启上涨模式，较申万农业原先提出的“5月中旬前出现第二轮反转”相比提前了大半个月，经过申万农业与产业链各环节专家交流，情况如下：

n
供给端：老鸡比重增加，生育能力变差。虽然父母代种鸡，尤其是在产父母代种鸡存栏稳中有升，同比降幅从2月底的10%下降至目前的4%左右，但从结构看，50-60周高龄在产种鸡比重增加，生育能力下降。目前，淘汰种鸡价格不断下跌，因为父母代淘汰量在显著增加。所以整体看，父母代供给趋势边际上已经在变化，预计更大程度的变化在5月，6月逐步加强。

n
需求端：全行业各环节均已经盈利，尤其是屠宰端3月底扭亏为盈。近期鸡肉价格再度上调，真正意义上的补库存行情已经开始慢慢启动（春节后补库存是假的，那时候屠宰还亏钱呢）

n
结论：申万农业前期报告中指出，鸡苗2元跌到位，短期有反弹，长期看大涨。我们现在认为，鸡苗价格已提前进入新一轮反转通道，价格大概率不会再跌破2元，预计在上4元后震荡，在反复调整中不断创新高（6元，8元）。不过，鸡苗价格属性上看短期容易出现显著波动，不排除在上涨过程中由于短期供给端的变化出现下行。

n
投资：积极配置肉鸡板块。在大规模引种时间确定前，肉鸡板块仍处于蜜月期。什么是蜜月期？就是鸡苗从2元涨到6元股价涨了50%多，6元跌回2元股价跌幅不足20%。

n
盈利预测：预计民和股份16-17年净利润分别为7.2/9.0亿元，每股收益2.38/2.98元，PE分别为12/9.5倍；益生股份16-17年净利润分别为10.62/13.2亿元，每股收益3.17/3.94元，PE分别为14/12倍；预计圣农发展16-17年净利润分别为16.3/25亿元，每股收益1.46/2.25元，PE分别为17/11倍；预计仙坛股份16-17年净利润分别为3.52/7.6亿元，考虑增发摊薄后的每股收益1.82/3.94元，PE分别为19/10倍。均维持买入评级！

n
此外，春季本身是禽流感比较高发时期，今年也有病例但没发现比往年明显更多的情况。

n
公司对中报预测超市场预期：一季报中公司预告中报预计实现净利润9.76-10亿元，同比增长1985%-2035%（约20倍）。核心假设：上半年外销生猪约115-120万头，同比增长约35-40%。上半年生猪均价9.8元/斤，完全成本5.7元/斤，头均利润820元以上（一季度头均利润750元）。生猪均价仍有望超预期，不绝对排除后期继续上修中报业绩的可能。

n
论盈利：原料成本+财务费用下降，盈利近历史高点。豆粕玉米价格同比回落15-20%，养殖成本下降10%以上。4月中旬，牧原、温氏养殖成本从15年下半年的6.3元/斤已降至5.6-5.7元/斤，后期随着原料成本将进一步下降以及出栏量提升后折旧费用的下降，成本有望进一步减少至5.3元/斤左右。另一方面，公司两次增发共有23亿元左右的资金用于偿还银行贷款，公司15年年底账面长短期贷款总额23.6亿元，预计今年可节约利息费用7000多万元。目前，牧原单头盈利在850元/头左右，未来有望持续上升至1000元/头的水平。

n
论猪价：预计上半年生猪存栏降幅持续扩大，9月猪价望创新高。由于15年1-6月能繁母猪存栏量加速下滑（同比降幅在14-16%之间），考虑到能繁母猪存栏至生猪出栏的13个月传导期，预计16年上半年肥猪供给收缩加快，价格维持高位，淡季回调幅度有限。待4-5月后重启涨势，9月有望创新高（至少11-12元/斤）。我们预计16年生猪均价9.5元/斤，较15年均价上涨约27%。

n
论趋势：散户退出，规模化养殖企业扩张处于黄金时期，重走温氏扩张之路。公司上周启动新一轮再融资计划用于多个猪场建设项目。一年内再度增发扩大养殖规模，是由于环保法从严等原因，散户持续退出，规模化企业填补供给缺口而导致自07年之后，生猪养殖行业出现第二个“规模化黄金期”。温氏集团从1997年创业到2006年销量100万头，用了9年；到2010年的500万头用了4年，在07-10年时间里养殖规模从500万到1000万头的跨越发展，只用了3年，在此过程中，温氏凭借量的增长，整体规模趋势向上，如今，我们可以说，现在的牧原股份就是07年的温氏。即便未来猪价有涨跌的周期波动，牧原股份的市值中枢将随着规模的扩张持续增长。

n
论股价：股价上行动力仍在，相对收益“越夜越美丽”。能繁母猪存栏虽然环比止跌，然而报复性补栏不会出现，商品肥猪供给在未来一年仍然偏紧，猪价仍然高位运行。尤其是9月前，由于去年1-7月能繁母猪降幅加速（在15%左右），生猪供给处于确定的下行期，且终端需求可能会有好转的迹象，我们预计猪价有望不断创新高。猪价走高和业绩不断上修将催化股价持续上涨，养殖的行情没有走完。此外，从11年的周期看，在12年公布11年业绩时，各公司股价仍会创一次新高。生猪养殖个股仍值得配置，尤其是在市场风险偏好下降的过程中，相对收益会更加显著。

n
公司规模持续扩张，上修出栏量预测&盈利预测，维持买入评级！尽管能繁母猪淘汰告一段落，但由于资金和环保因素，散户补栏未见显著恢复，预计猪价高景气可持续1-2年（高点在16年出现），加上成本下降，17年后头均利润也可维持在400-600元水平，预计公司16-18年出栏量预计分别为300/450/670万头，外销生猪量分别为283/430/650万头，则16-17年净利润预计可达到22.0/23.6/19.5亿元（上修原因：修正猪价预测），考虑本次增发摊薄后的EPS分别为3.57/3.82/3.16元，16-17年PE分别为16/15倍，维持买入评级！

n
公司公告一季报，营业收入46亿，同比增长11%，归母净利润4.04亿，同比增长22.2%，扣非后净利润4.03亿，同比增长21.85%。同时公司预计二季度同比增长20-30%。

n
销量继续保持增长与费用控制得当。今年以来，肥料价格整体有所下降。再次背景下，公司依然实现收入增长，主要得益于自身份额的上升，普通复合肥、控制肥、硝基复合肥继续稳定增长，水溶肥等新型肥料销量增长迅速。同时，费用控制得当，销售费用和管理费用各自同比下降了32%和24%，在销售收入的占比分别下降了1.6和1.2个百分点。

n
在粮食价格下行和化肥使用量零增长的大背景下，未来关注农业供给侧改革、高端差异化肥料、以及行业整合。作为行业领导者和缓控释肥的龙头，公司增长的重点将瞄准差异化、高端化、高附加值的复合肥，并继续在服务、渠道和营销上发力，持续提升自身份额。同时，平台化发展与国际化发展也是主要看点。公司目前正在收购收购德国康朴，未来将切入家庭园艺植保这一新型细分蓝海。

n
维持盈利预测和投资评级。预计2016-2018年的营收分别为202.2亿（yoy+14%）、236.5亿（yoy+17%）、272亿（yoy+15%），归母净利润分别为13.9亿（yoy +25%）、17.4亿（yoy +25%）、21.28亿（yoy+23%），对应EPS分别为0.89、1.11、1.36元，维持“增持”评级。

n
风险提示：1）下游需求不达预期；2）复合肥价格大幅下滑；3）产业并购低于预期。

n
公司发布2015年年报，实现营业收入108.82亿元（+3.89%）,归母净利润5.59亿元（-57.08%）,基本符合我们预期。主要原因为综合利用化工一、二期亏损了15.4亿，公司在建项目转固及有息负债增加导致财务费用同比增加2.87亿元（+39.55%）。

n
2015年完成定增募投钾肥钾碱项目。此次定增投资两大项目:1) 150万吨钾肥项目，预计达产后年均利润总额11.55亿元，年均税后利润8.66亿元，预计2016年建成，届时公司500万吨钾肥总产能在全球排第7位，亚洲第一，仅次于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯几家大企。2) 30万吨钾碱项目，预计达产后年均利润总额2.29亿元，投产后共计46万吨总产能。

n
钾肥业务将受益于规模化优势，加快盈利提升。公司钾肥生产技术突破后，提升了产能，公司未来钾肥生产将受益于产能释放带来的规模化优势。2015年氯化钾不含税均价为1777元/吨，每吨同比增加71元。产量521万吨，销量443万吨，基本符合我们预期。未来定增项目投放后，钾肥规模化优势将进一步凸显。长期随着新投产钾肥边际成本的上升，我们判断钾肥行业有望逐步恢复景气。

n
综合利用化工一、二期亏损扩大。盐湖海虹公司和间接控股子公司三元化工硫化碱项目计提固定资产和在建工程减值准备增加。2015年综合化工项目亏损较2014年增加3.7亿元，主要原因包括盐湖海虹亏损3.91亿，化工项目检修2015年8、9月费用化1.6亿元，由于提升负荷未能平衡好合成气造成浪费，同时热能中心用煤费用增加，化工品价格下降等。化工项目短期内难以扭亏，但随着未来毛利率的逐渐提升及天然气价格的下调双重推动，预计未来化工项目将逐步实现减亏。

n
碳酸锂项目开车顺利，产能释放创造公司新盈利增长点。公司目前拥有年产1万吨优质碳酸锂项目，2015年产量3705吨，符合我们预期，预计2016年可达7000吨，同时有望实现扭亏为盈。锂业发展受益于新能源需求，电动车高景气推动碳酸锂价格上涨，公司未来还有扩能计划逐步扩大锂系列产品。

n
调整盈利预测，维持买入评级。调整2016-2018年营业收入分别为125.3、153.5、164.0亿元，归母净利润分别为10.1、16.0、17.6亿，EPS分别为0.54、0.86、0.94元/股，对应16-18年PE为35X、22X、20X，维持“买入”评级。

n
事件：公司2016年一季度营收4.41亿元，归母净利润0.50亿元，分别同比增长29.63%和25.65%，EPS为0.19元/股。

n
2016年一季度业绩符合预期。公司2015年实现营业收入4.41亿元，归母净利润0.50亿元,分别同比增长29.63%和25.65%，EPS0.19元/股，符合预期。

n
环卫服务多点开花，“设备+服务”逻辑不断强化。公司于15年12月在全国竞标中胜出获得海口市龙华区2.34亿/年大单；于16年3月完全控股龙环环境公司，承揽福建省龙岩中心城区及周边部分区县的道路保洁、垃圾转运项目；并于16年4月日签下沈阳1.46亿元/年环卫服务项目设立子公司，预计5月份与沈阳市浑南局城市管理局签署协议，7月份正式运营。以上一系列动作成功将环卫服务布局推向全国，进一步强化了公司向下游服务延伸的逻辑，未来将通过上下游协同打开公司发展空间，开启“环卫装备+环保服务”双翼战略。我们看好公司未来持续获得该类项目的能力和前景。

n
清扫机械化是未来趋势，环卫设备未来5年市场空间千亿级别。当前人工成本不断提高，清扫机械化替代人工是大趋势。城市道路机械化清扫面积的增加，新增公路的养护需求，垃圾总量的提升，都随之产生巨大的环卫设备需求。预计未来五年间环卫设备市场规模达到千亿级别。公司是环卫设备行业龙头，在行业竞争中占据优势地位。

n
PPP模式是环卫服务市场化的发展方向，设备龙头将优先受益千亿服务市场。我国环卫主管部门逐步将管理职能与作业职能分开，并将环卫作业外包给社会服务企业。在清扫机械化、环卫装备升级的进程中，设备投入相对于人力投入的占比更高，并是提供高质量、高效率环卫服务的重要因素。公司“装备+服务”的双轮发展模式更具竞争优势。

n
盈利预测及投资评级:我们维持公司16-18年净利润分别为2.11、2.82、3.56亿元，对应EPS分别为0.79、1.06、1.34元/股，对应2016年PE为44倍。我们认为公司作为环卫设备龙头企业，在环卫机械化、装备升级、以及环卫服务市场化的进程中，具备“装备+服务“双轮发展的综合竞争优势。且中标的环卫服务项目可复制性强，有望全面受益环卫装备及服务千亿市场。我们看好公司未来持续获得环卫服务业务的能力，并注意到环卫服务业务毛利率高于装备销售，未来随着服务占比的提升，公司估值中枢有望逐步提升。中期看好，维持“买入”评级。

n
2015年报业绩符合预期。2015年实现收入45.92亿元，同比增长3.7%，（归属于上市公司股东的）净利润为6.16亿元，同比增长16.3%，合EPS0.42元，基本符合我们0.43元的预期；其中15Q4实现收入14.79亿元，同比增长40.3%，（归属于上市公司股东的）净利润为8881.5万元，同比增长10.5%。拟每10股派发现金红利1.25元（含税）。15年公司经营活动产生的现金流量净额为10.47亿元，同比大幅增长77.4%，主要为应收款项的改善，产品销售收到的现金同比增加所致。

n
内销收入大幅提升+外销收入恢复，致15Q4收入同比增长超过40%。2015上半年受美国西海岸码头罢工拖累，公司外销业务收入受到影响（同比下滑18.7%），但下半年随着罢工影响消除，出口业务恢复较快增长，全年外销收入仅同比下滑4.9%；同时公司加大内销市场渠道建设，完成线上线下多渠道立体平台建设，积极挖掘内销市场潜力，全年内销收入同比增长36.7%达12.6亿元，成为增长主力。内销渠道：线下：公司现已布局18家线下直营体验店（较14年末增加5家直营体验店），同时经销商门店已上升至400多家（14年末为300多家），线下渠道布局完整；线上：战略投资国内领先家具销售及家居服务O2O平台“美乐乐”（目前在美乐乐第三方品牌销售中排名第一），成为美乐乐第一大股东（持股18.21%）；同时与京东商城、日日顺等电商合作，并在微信设立互动平台，进行互动及推广，搭建“互联网+微信+线下门店”立体营销网络，多渠道导流促进内销业务增长，内销占比同比大幅增长6.6个百分点至27.4%。随着未来宜华Y+生态圈协同效应逐步释放，预计内销业务仍将保持稳定增长：在宜华Y+生态圈逐步完善下，圈内合作伙伴协同效应逐步释放，加之公司线上线下多渠道多层次导流协同效应明显，预计近两年公司内销收入仍将保持稳定增长，为公司业绩提供较高安全边际。此外，随着前期楼市成交量火爆，刚性需求大量释放，家居产业链作为地产后市场有望持续受益。

n
工装收入增加+低毛利地板出口业务收入恢复拖累毛利率表现；费用控制得当+汇兑收益致期间费用率明显降低。受毛利率较低的工装业务收入提升（预计向海尔家居供货约1亿）以及低毛利的地板出口业务恢复影响，15Q4公司收入上升明显，但毛利率有所回落，2015全年毛利率下滑1.5个百分点至32.8%（其中15Q4同比下降10.1个百分点至24.4%，影响较大）。期间费用率方面，根据宜华木业与海外经销商约定，单季汇率波动在3%以内，公司可享受汇兑收益，而近两年在人民币贬值的大趋势下，公司可享受汇率贬值带来的可观汇兑收益，2015年财务费用率下降1.4个百分点（15Q4下降1.9个百分点）；加之运输费及广告展销费等营运费用的减少，公司2015年销售费用率亦有所下滑（1.6个百分点），其中15Q4大幅下滑5.6个百分点，费用控制得当。

n
借力资本市场，吸引业内优秀合作伙伴合力完善“Y+生态圈”，泛家居平台日臻完善。近两年公司频繁借助资本纽带频频出手，先后将爱福窝25%股权，海尔家居15.84%股权、美乐乐18.21%股权、多维尚书51%股权、沃棣家居25%股权、有住信息8%股权、投融有道（金融一号店）25%股权纳入囊中，同时通过全资子公司深圳前海宜华投资受让了青岛海尔家居集成16%股权。目前公司还在推进对国际软体家居巨头华达利100%股权的收购，力争搭建起日趋完善的泛家居平台，通过多渠道导流、多产品线覆盖、由制造向家居服务配套以及配合产业孵化基金多方位整合，全力打造宜华木业“Y+生态圈”。1）五大入口多渠道导流，完善O2O布局。线上入口：公司通过投资美乐乐、爱福窝、有住网等互联网平台占据家装消费流量入口，基本做国内家居网购消费人群全覆盖，并通过大数据、云计算等技术精确定位目标消费者。线下入口：除宜华现有18家大型体验店以及400多家专卖店外，又进一步丰富了美乐乐线下渠道（覆盖200多个城市超过300家体验店），实现家居O2O导流模式，提升销售转化率。工装入口：与海尔家居开展合作，在大型地产商、星级连锁酒店、城市综合体和大型工业业主方面进行客户资源共享。金融入口：通过金融一号店（人民银行核准的个人征信体系）提供家居消费贷、供应链金融服务等附加服务，带来客户价值提升。物流入口：2014年公司与物流巨头海尔日日顺展开合作，未来还会有进一步完善，建设完整的、专门服务家居的大件物流平台。2）多产品线覆盖，拓宽产品线，迈向大家居平台。公司除增强自身实木家具设计、制造能力之外，前期通过增资沃棣家居、多维尚书，完善高性价比的多功能、定制家具领域布局，同时拟收购华达利，将产品拓展至软体家具（沙发、皮质家具等），预计未来公司还有望促进生态圈中美乐乐与华达利进行合作，开发定制软体家具产品，形成生态圈协同，并有望向儿童家具领域进军，建立完善的泛家居生产体系，丰富产品线，提升公司客单价水平，提升泛家居生态圈布局。3）制造向服务转型，提供产业链多种家居服务配套：拟通过非公开募集资金搭建泛家居供应链智能服务平台，整合前期增资的爱福窝3D在线家装设计平台、与日日顺合作的配送、安装、售后服务一体化物流平台以及此次增资的金融一号店提供的上下游及消费者金融服务平台，并通过大数据、云计算等技术提升供应链效率。4）酝酿设立产业孵化基金：积极与国内科研机构和高校合作，推进新技术研发，孵化培育有潜力的创新商业模式。公司筹划一项与多个科研机构合作的产业孵化基金（预计投资额一亿元），将对创新项目的开发与商业应用进行研究，提升公司的行业竞争力和未来发展的持久动力。通过公司的全方位布局，目前已经形成由多渠道导流、多产品线覆盖、多种家居服务配套以及配合产业孵化基金相融合的大家居生态圈。

n
业绩超预期21%。16年1季度公司实现营业收入5.74亿元、同比上升273.1%，营业成本4.75亿元、同比上升263.9%，实现归属于上市公司股东的净利润0.58亿元，对应全面摊薄EPS0.18元，同比增长1588.2%，超出市场及我们预期21%（我们在一季报前瞻中预计净利润0.48亿，同比增长1300%）。同时，公司预计16年半年报净利润0.85-1.10亿，同比增长699.2%-940.4%。

n
毛利率有所上升，净利润爆发式增长。16年1季度毛利率17.2%，相比于15年1季度的15.1%增长2.1%，主要的原因在于：（1）新增合并报表的微赢互动和云时空毛利率高于金源互动（2）对传统低毛利率防雷装置业务进行了剥离。16年1季度净利润0.58亿，同比增长1588.2%，利润的爆发式增长主要由于三方面的原因：（1）金源互动发展较快，一季度利润有大幅增长；（2）收购的微赢互动、云时空16年1月开始并表：（3）传统防雷装置亏损业务16年1月剥离出公司主体，同时也带来500万投资收益。

n
剥离电涌业务，移动营销布局趋于完善。公司已将电涌业务剥离出售，彻底告别原有业务。明家联合已初步形成移动营销全产业链布局，“三控多参”战略优化公司内部资源，协同效应显著。从公司业务角度来看，金源互动提供移动互联网媒体广告和移动搜索广告服务，微赢互动、云时空和掌众信息主要偏向于APP应用、WAP和手游推广；小子科技将数据分析作为其核心竞争优势，不断向DSP进发，友才网络则关注人力资源O2O、双行线布局移动视频广告市场。而今年3月参股的线上线下深耕短信营销服务，积累了大量数据，未来与拥有大数据分析能力的小子科技结合将实现更加精准的营销服务，公司通过外延并购基本完成移动营销布局。除此以外，公司注资的Tapjoy拥有长期海外广告投放经验，是全球最大的移动广告平台，旗下广告发布平台上的APP注册个数已超过30万个，月均活跃用户数约为5亿，参股Tapjoy可方便未来公司将业务在海外铺开。

n
公司战略进一步落地，重申“增持”评级。年初公司参股双行线、线上线下和Tapjoy,继续推进外延并购战略。我们维持公司2016-18年EPS0.70、0.92元、1.21元/股的盈利预测，当前股价对应2016-2018年50/38/29倍PE估值水平，与目前互联网营销行业2016年平均50倍的PE水平基本持平，若考虑2016年外延式并购影响，估值有进一步大幅下降空间。由于明家科技是目前A股市场上唯一专注于移动互联网营销的纯正标的，我们看好公司基于移动互联网全产业链的战略布局以及后续外延并购的步伐，维持“增持”评级。