【A股市场大势研判】市场分析/姚立琦：周一，市场继续上行，成交放大。关注通胀预期对资产配置和行业选择的影响，仍以抓结构性机会为主要应对策略。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告
产品创设业务有望提升券商ROE至12%-16%——多层次资本市场提升证券公司ROE测算n
继1月7日我们发布《预期差最大金融子行业，上调评级至“看好”》之后，我们今日发布报告详细测算在多层次资本市场建设的基础上，场外期权业务以及产品创设业务对证券公司ROE的提升作用。
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理论测算，证券公司从事场外期权业务ROE有望达到20%-22%。证券公司从事场外期权业务的收益率（业务收入/证券公司投入资金）的影响因素主要包括：1）期权费；2）对冲成本；3）证券公司融资成本；4）名义本金；5）Delta。根据我们草根调研了解，目前证券公司权益类期权业务收益率约为10%，商品期权收益率高于权益类期权，但是考虑商品期权占比较少，此次测算使用10%作用全部场外期权业务的收益率，目前证券公司债务融资成本在5%-5.5%，因此场外期权业务的ROA在4.5%-5%，目前证券公司杠杆倍数约为3倍，对应ROE水平约为6.5%-7%，若杠杆倍数提升至6倍，证券公司ROE水平预计将达到20%-22%。
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参考国际经验，产品创设业务的发展能够提升证券公司ROE至12%-16%。多层次资本市场体系完善后衍生品种类将得到极大的丰富，场外衍生品也不局限于国内现有的权益和商品类期权和收益互换，根据美国发达衍生品市场的经验，利率衍生品和外汇衍生品规模均远远大于商品和权益衍生品，因此，参考美国投行的经验，我们可以测算在发达的衍生品市场背景下，产品创设业务对证券公司ROE的提升作用。根据美国投行数据，产品创设业务收益率在5%-8%之间，5%为目前稳定的水平，8%为2003-2007年的水平，国内证券公司产品创设业务仍处于发展初期，市场集中度较高，属于卖方市场，收益率处于较高水平，若假设收益率为8%，考虑5%-5.5%的融资成本，产品创设业务的ROA在 2.5%-3%之间，考虑长期业务处于稳定状态，未来无风险利率下降带动融资成本下降，产品创设业务的ROA在1.5%-2%之间，目前证券行业杠杆倍数约为3倍，对应的ROE水平约为6.5%-7%之间，若证券公司杠杆倍数提升至6倍，对应的ROE水平在12%-16%之间。
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综合来看，由于目前我国场外期权业务收益率较高，若全部从事场外期权业务，证券公司ROE水平要高于采用多种衍生品对冲的产品创设业务，但依托于多层次资本市场的产品创设业务主要是提供面向银行、企业风险对冲需求的定制化利率、外汇结构化产品，而不是仅仅利用场外期权进行产品设计，因此我们认为20%-22%的测算是相对理想化的结果。
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重申证券行业“看好”评级，看好龙头券商。我们再次强调在《预期差最大金融子行业，上调评级至“看好”》报告中提到的券商投资逻辑：1）预计2018年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长9%，较2017年同比有所改善；2）板块PB估值接近历史底部，大券商PB估值为1.3倍-1.5倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平；3）改革持续推进的预期差。多层次资本市场建设提升证券公司ROE水平，有助于提升估值。重点推荐：中信证券、广发证券、海通证券。
(联系人：王丛云/华天行)
太平鸟(603877)17年业绩预增点评：存货跌价计提拐点已过，大步向前步入发展快车道n
1月9日公司发布业绩预增公告：17年全年收入增长15.4%达72.9亿元，归母净利润同比增长10.7%达4.73亿元，扣非净利润同比增长7.23%达3.76亿元。1）17Q4以超预期复苏态势增长：单季度收入同比增长24.7%达29.8亿元，归母净利润同比增长60.5%至3亿元，扣非净利润同比增长59%至2.98亿元。17Q1/Q2/Q3/QQ4单季度收入分别增长11.5%/14.2%/4.5%/24.7%，归母净利润分别增长-4.6%/-56.7%/-20.3%/60.5%，四季度呈现超预期复苏。2）利润端增速远高于收入端得益于资产减值损失的大幅降低及费用端的良好控制：公司存货跌价计提高峰点已过，四季度资产减值损失较之16Q4同期减少6500万元，为3600万元；四季度收入增速提升后带来费用率的明显降低，三大费用率较之16Q4同期大概下降3个百分点，对利润提升明显；同时政府补贴今年同比增长2000万左右。
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存货跌价计提拐点已过，净利率逐步恢复，甩开包袱大步向前。1）报表端来看，公司17Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为3.8%/2.6%/5.0%/10.0%,15Q4对应净利率12.2%，16Q4因1亿元资产减值损失拖累净利率仅为7.8%，公司17年前三季均因大幅存货跌价拖累净利率水平较低，到四季度数据来看，跌价包袱已丢一身轻松，大步向前，净利率逐步重回高点。2）从公司股权激励业绩目标来看，公司股权激励的解锁条件为17-19年净利润不低于4.5亿/6.5亿/8.5亿元。17年实现净利润4.7亿元，对应18/19年业绩目标增速为37%/31%，未来存货减值损失进一步降低赋予公司更高业绩弹性，我们预计公司股权净利润业绩目标大概率能够实现。
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受益于冷冬因素及公司产品精准定位，多品牌销售四季度多点开花， “四轮驱动”渠道持续优化构建稳固发展根基。1）核心女装客群年轻化调整完成，男装品牌四季度超预期增长。女装目前已完成客群重新定位至95后年轻时尚群体，目前成效显著，加盟商提货率从此前低点82%提升至95%以上，17Q4同店由负转正，调整成效显著。男装主品牌收入四季度同店增长10%左右，产品精准定位，爆款单品如双面呢大衣四季度销量达15+万件。2）童装及MG女装品牌持续高速增长。Mini Peace童装17Q3收入同比增长30%多，延续高增长态势。MATERIAL GIRL都市少女装处于快速成长期。随着新兴品牌规模的逐步壮大，将为公司业绩增长贡献更大力量。3）乐町女装联营转加盟对增速略有冲击，因费用端良好控制利润贡献持续提升。4）线上销售持续高速增长，17年线上同比增长40%-50%，实现零售额23亿元左右。
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公司全品类+多品牌战略成效显著，稀缺性明显，渠道结构四轮驱动，线上发展强劲，与优质渠道商密切合作提升业绩，维持“增持”评级。前期因计提存货减值影响盈利能力，目前存货跌价准备计提已过拐点，未来业绩发展将步入快车道。公司与万达、阿里有着良好战略合作关系，后续渠道发力将成为明年显著看点，包括购物中心的渠道布局以及紧随阿里的天猫出海计划，均将对公司业绩带来积极影响。我们上调17年盈利预测，将17年归母净利润4.54亿元上调至4.73亿元，调整后预计公司17-19年EPS为0.98/1.38/1.83元，对应17-19年PE为25/18/14倍，维持“增持”评级。
(联系人：王立平/武楠/武楠)
今日推荐报告资金面预期稳定、监管冲击弱化，债市情绪有望逐步修复——利率周报•第1期（2018.01.08）n
上周回顾：
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海外综述：美非农不佳，欧核心通胀持平。美国：12月非农大幅低于预期，新增就业明显收窄，失业率与劳动参与率仍持平于4.1%和62.7%，薪资增速低位徘徊（2.5%）；但ISM制造业PMI初值再度上行；12月FOMC会议纪要显示，美联储对18年加息路径争议仍大。欧元区：核心通胀连续3个月持平于1.1%，总体通胀回落至1.3%。
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人民币汇率：欧洲经济稳健，美国通胀难起、美元承压，人民币继续升值。上周欧元区经济数据表现稳健，美国非农远不及预期，美元指数周内下挫0.2%，人民币中间价、CNY、CNH周内分别升值0.653%、0.413%和0.53%。我们预计欧美货币政策处于分化前夜，维持18年人民币相对美元升值2%-3%的判断。
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资金面：新年首周流动性较为宽松。平稳跨年后新年首周资金面维持宽松状态，央行连续暂停公开市场操作，资金利率全面下行。R007当周下行260.37bp至2.8161%。本周将有4100亿元逆回购以及1825亿元MLF到期，叠加缴税缴准等因素，预计央行将继续“削峰填谷”操作，适当加大资金投放以维稳资金面。
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债券市场：资金面好转叠加监管政策陆续出台，债市收益率短降长升。1）资金面方面，跨年后资金需求有所放缓，资金利率普遍大幅回落。2）监管方面，本周陆续发布302号文以及《商业银行大额风险暴露管理办法》，前者对金融机构杠杆率以及代持行为进行规范，后者继续强化银行大额风险管控，随着监管大方向的明朗，监管对债市的冲击已较之前明显弱化。3）基本面方面， 12月财新制造业PMI向好，与官方制造业PMI有所背离，对债市形成短线小幅扰动。上周10Y国债收益率报收3.9212%。
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本周展望：资金面预期稳定、监管冲击弱化，债市情绪有望逐步修复，本周关注12月通胀及金融外贸数据
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在当前监管框架及大方向已经较为明晰的情况下，近期监管政策陆续出台带来的冲击已经明显弱于2017年2季度及4季度，市场情绪正处于逐步好转之中。此外，央行维稳资金面态度不变，多政策呵护跨年及春节期间流动性，加上跨年后定向降准政策落地释放出一定长期流动性，均有利于1月份资金面预期的稳定。本周关注12月通胀及金融外贸数据。展望18年，未来伴随监管政策落地，决定债市牛熊的根本还是基本面走势，维持报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中对18年经济整体弱于17年的判断不变。
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资金投放充足的情况下，预计1月份资金面预期将继续维持稳定。自去年10月底以来，央行多政策呵护跨年以及春节期间流动性，加上跨年后定向降准政策落地释放出一定长期流动性，均有利于1月份资金面预期的稳定。
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近期监管政策频繁出台，但对市场的冲击已经明显弱于2017年2季度和4季度，债市情绪有望逐步好转。自2016年以来监管政策就在不断出台，截至当前，针对金融机构表内及表外的政策框架已经日渐明朗，资管新规、银行表内流动性管理办法、同业存单纳入MPA考核、银信合作规范、302号文（规范银行及非银表内外债券投资业务）、公募基金流动性新规等，以及针对非持牌金融机构的清理整顿也在开展，监管政策覆盖已经非常全面，后续出现因为监管政策带来类似2017年2季度和4季度的情形概率不大，金融机构去杠杆是一个长期的过程，但是并不意味着在此过程中债市就完全没有机会，去杠杆是一个长期的过程也是一个稳健去杠杆的过程，未来债市走势还是会回归基本面。维持报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中的观点不变。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)
2017年理财收益率上行，城商行和股份制行理财发行比重回落——2017年12月资管产品月报n
2017年，理财发行数量增速在4季度明显放缓，而到期增速维持稳定。城商行和股份制行的理财发行比重回落，短期限理财发行比重下降。而受资金和债券收益率中枢上移影响，整体理财收益率震荡上行。年底市场监管预期略有修复，债券收益率上行幅度收窄，大部分债基业绩回升。债券型和货币型资管产品业绩回升。
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银行理财产品：12月银行理财产品累计发行12525只，到期11812只，发行量和到期量均较上月同时点所统计的数量下滑。银行整体理财收益率季节性上行，环比增幅明显扩大。其中，非保本型收益产品平均理财收益率上升8-24.5bp，保本型产品平均理财收益率上升8-17bp。非保本型收益理财产品收益率增幅高于保本型产品。去年11月资管新规意见稿出炉，目前尚未对理财市场形成较大的影响，理财产品仍以封闭式预期收益为主。不过，2017年理财发行机构和发行期限已开始悄然变化，发行数量在去年4季度放缓，而到期数量同比增速维持在高位，城商行和股份制行的理财产品发行比重回落，3个月以内理财发行比重下滑。此外，2017年整体理财收益率中枢较去年有明显提升，主要是资金利率和债券收益率的上行带动所致。预计随着资管新规细节的明朗化，在过渡期内银行理财的发行增速难有明显提升，发行期限将逐步拉长，保本收益产品的发行比重将逐步回落。而投资标的和杠杆的限制、及逐步净值化转型，理财收益率预计也将略有回落。
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信托产品：12月共有62家信托公司发行了813款集合信托产品，预计发行总规模2278亿元，发行规模较上月同一统计时点增长。新发信托产品平均预期收益率平均预期收益率显著提升，从11月的6.90%显著提升至7.25%。新发信托产品的平均期限继续缩短。
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公募固收产品：受金融监管和债市表现不理想等影响，去年债券型基金成立规模较16年下滑，下半年成立规模下滑幅度较大。去年基金的摘牌数量也较上年增加，主要集中于纯债基金和偏债混合基金。12月债券收益率增幅明显收窄，近期，监管预期趋于平稳，市场情绪略有修复。其中，国债利率短上长下，信用品中3年期或中低等级信用品种收益率上行幅度较小。大部分债基业绩回升。未来随着监管政策逐步落地、经济增长乏力，市场预期将逐步修复。而货基方面，在流动性新规的持续制约下，10月以来新成立货基数量骤减，12月仅1只货币基金发行，此外，由于年末资金利率上行，带动存量货基收益率较11月大幅上行。
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券商资管产品：券商资管产品新发557只，发行总份额为183.35亿份，新发数量和总份额均较上月同期统计时点回落。从业绩表现来看，12月债券型资管产品业绩回升，净值增长率中位数从上月的0.34%上升至0.396%。12月货币型资管产品的7日年化增长率中位数反弹，回升至5.2%。
(联系人：孟祥娟/钟嘉妮/刘宁)
从会议纪要看美联储担忧通胀的逻辑——国际债券市场周报•第39期（2018.01.08）n
专题讨论：从12月会议纪要看美联储担忧通胀的逻辑
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美联储12月FOMC会议纪要显示，联储对通胀前景的分歧依然显著，详细逻辑包括：
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1）薪资增速：薪资增速的持续上行将从成本端推升未来通胀水平，而部分美联储官员担忧技术手段和潜在劳动供给压低薪资增长前景。2）其他影响通胀的因素：技术创新、国际化、他国央行持有美长债、金融市场对长久期债券的需求旺盛等长期因素的影响下，通胀预期可能长期走低，从而中长期联邦基金利率目标水平有下行风险。3）通胀的不确定性仍将令美联储对未来加息的路径产生分歧。4）国债收益率曲线扁平化当前尚可容忍，但未来可能引发金融体系风险。
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整体上我们认为，18年美国经济增长缺乏实质性驱动力、税改对经济增长的促进作用有限，通胀可能维持低位，美联储加息路径难超市场预期，仍有下移可能性。
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上周国际市场回顾：
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全球经济：美非农不佳，欧核心通胀持平。美国（US）: 12月非农就业报告大幅低于预期，新增就业明显收窄，失业率与劳动参与率仍持平于4.1%和62.7%，薪资增速低位徘徊（2.5%）；但ISM制造业PMI初值再度上行。欧元区（EA）：12月总体通胀回落至1.3%，核心通胀持平于1.1%，总体看17年全年欧元区核心通胀中枢仍有比较明显的抬升。
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全球货币政策：美联储分歧仍大。美联储：对通胀前景的担忧和18年加息路径的争议仍大。其他：上周其他主要国家和地区政策利率保持不变。
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大类资产：美元指数下行，黄金、原油走高。主要货币汇率：非农大幅不及预期，薪资增速仍低位徘徊，会议纪要显示美联储对18年加息路径的争议仍大，美元指数下行0.2%，报收91.949；美元走弱之下，欧元、英镑分别小幅升值0.2%和0.4%。大宗商品：美元疲软、地域政治风险持续，金价上行；美国原油库存继续回落，油价上行。海外股市：发达国家和新兴市场国家股票指数分别上涨2.5%和3.7%，VIX指数周内大幅下跌16.5%。
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国际债市：新兴市场债市表现良好，但美、英、德、日收益率全线上行。全球综合指数下跌0.1%，全球高收益指数上涨0.7%，发达国家主权债指数下跌0.1%，新兴市场主权债指数上行0.4%。主要发达国家债市中，美、英、德、日长短端收益率全线上行，1年期国债收益率上行幅度在1.6bp-7.8bp之间，10年期国债收益率分别上行7.1bp、5.4bp、1.2bp、1.5bp至2.4763%、1.244%、0.439%和0.063%。点心债收益率多数下行。
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本周展望：18年美联储加息路径难超预期
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劳动力市场收紧推升通胀的逻辑迟迟难以确认，税改对经济增长的促进作用有限，18年美国仍面临经济增长缺乏实质性驱动力、通胀维持低位的困扰，预计美联储加息路径仍将在当前预期水平的基础上趋缓。12月非农就业报告整体不佳，尤其是薪资增速仍低位徘徊，令劳动力市场收紧推升通胀的逻辑迟迟难以确认。而美联储12月会议纪要显示，尽管多数官员仍支持继续渐进式加息，但对加息路径的争议仍大，悲观者甚至开始担忧美国长期通胀预期下降、国债收益率期限利差倒挂。加之，税改对经济增长的促进作用有限，我们认为，18年美国仍面临经济增长缺乏实质性驱动力、通胀维持低位的困扰，美联储加息路径仍将在当前预期水平的基础上趋缓，预计18年加息2次左右，美债收益率中枢水平将随短端利率小幅抬升至2.5%-2.7%左右。建议避免高估美联储加息的强度，并对欧元区经济和通胀的潜在积极变化保持关注。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)
地产刚需限购政策边际松动，两条链比较化工债景气——信用周报2018年第1期（2017.01.07）n
信用债一级市场：
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上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行281.72亿元，偿还量为331.01亿元，净融资规模-49.29亿元。偿还量中，到期偿还287.20亿元，提前兑付27.45亿元，回售量16.36亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比54.58%，中票占比15.46%，公司债占比6.01%，资产支持证券占比8.71%。从行业上来看，发行规模较高的是建筑业、电力热力燃气及水生产和供应业、综合，分别占比25.01%、17.28%、15.01%。上周取消或推迟发行信用债品种53亿元，规模有所减小。
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一级发行中，社会服务业的18长春润德PPN001、18长春润德PPN002和房地产业的18钦州临海PPN001利率较高在7.5到8之间。建筑业发行主体较多，发行期限1年以内居多，收益率集中在6~7%，发行主体以AA+、AA为主。
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信用债二级市场：
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上周信用债二级市场信用利差1年期走阔，3年期小幅上行，5年期产品AAA、AA级利差略有收窄，等级间利差变化不明显。从信用利差分位数看，期限利差、等级间利差仍然较低，信用债曲线平坦，除一年期以外等级间利差较窄。成交异常的个券方面，成交收益率高于估值的个券，集中在房地产；成交收益率低于估值的个券，集中在建筑、地产、综合、公用事业、煤炭。
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产业债利差变动：上周各期限的产业债超额利差均整体走低，其中短期走低幅度最大。分行业看，化工、水泥、汽车、商贸下行幅度较大；机械设备、航运港口、建筑、钢铁下行幅度较小。城投债二级市场：新年第一周，城投债等级间利差变动幅度不大，但是期限利差明显反弹，信用利差继续维持上行趋势。分区域来看，华南和西北地区城投债信用利差增幅较大，华中地区信用利差上升幅度较小。分期限来看，3年以上期限城投债信用利差上升幅度较小。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差下滑，约60.1bp。
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政策与风险警示：
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地产刚需限购政策松动，利好二线刚需，房企超额利差仍有配置价值：上周周六兰州部分“松绑”限购，而在1月4日，南京出台楼市新政，允许40岁以内本科生在南京可先落户再就业。目前已经有兰州、南京、合肥、武汉、长沙、济南、郑州、成都、重庆、沈阳等城市针对人才引进放开了刚需的口子。这体现了2018年整个房地产调控方向由大范围限售限购转变为分区域、分人群的限购，对于刚需开始放松。整体来看虽然二线限购限贷有所放松，但是离整体放松仍有很大距离，刺激作用有限，效果比较温和。预计明年地产销售增速进一步放缓趋势不变，新开工下地产投资韧性较大。我们认为地产债目前超额利差仍然有较好的投资价值，长期看好率先布局租赁地产的大型地产企业，关注融资持续收紧对中小房企开发投资的压力。
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化工产品纷繁复杂，我们从中梳理出两条主要条线进行债券基本面与估值的研究。第一条是石油化工产业链，包括的主要产品有：三烯、三苯、LLDPE（低密度聚乙烯），当前着重建设与联合的PX-PTA-涤纶长丝产业链，三大合成产品，合成橡胶、合成树脂与合成塑料。以聚氨酯为代表的精细化工一类，由于原料主要来自石油炼化下游，也归为石油化工产业链，主要应用与各类建筑、装饰材料。第二条是煤化工产业链，主要产品包括甲醇、氯碱工业、合成氨以及尿素。从信用风险的角度，我们认为石油化工好于煤化工。（1）石油化工整理利润水平高于煤化工。（2）化链的负债周转率显著低于石油化工链。（3）化工产业具有显著的重资本特征，观察固定资产投资增速与资本支出增长率两个指标，石化产业链的大型建设项目，多发生于油价较低的2015与2016年，资本支出高峰已过，未来随着行业进一步整合，偿还压力可能较低。同时，对于石化链里面的PX-PTA-涤纶产业链与聚氨酯等精细化工类景气驱动逻辑要有所区分。纤维塑料一类，盈利价差的主要驱动力在成本端，因为下游需求相对稳定，下游化工企业一直努力布局上游炼化而聚氨酯等精细化工类的盈利增加，主要是需求端驱动，地产、交通的需求是主要拉动因素。
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信用事件：惠誉将万达商业地产长期外币发行人违约评级由BBB下调至BB+。大公公告称，将中弘股份主体信用等级调整为A+，评级展望调整为负面。
(联系人：孟祥娟/李通/王艺蓉/钟嘉妮)
扩张期的“量价正循环”——每周20张图全览跨境资金配置流向（20180103）n
结论或投资建议：
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2017年下半年以来，国际原油价格趋势大幅上涨；2018年1月3日，布伦特原油收于每桶67.84美元，WTI原油收于每桶61.63美元，达到阶段性高位（2015年5月）。原因主要有以下四点：
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1.中东地缘政治风险冲击原油供给。近期，伊朗爆发大规模反政府抗议、利比亚遭受恐怖袭击且政治进一步分裂、地区动荡导致输油管道破裂，中东地缘政治气氛趋于紧张，冲击国际原油供给，推动油价上涨。
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2.全球经济稳定扩张形成量价正循环。能源价格的阶段趋势上行，一方面是全球经济扩张的结果，另一方面也会拉动更多资源类、材料类出口型新兴市场国家经济数据转好，国家资产负债表显著改善，进而形成更多需求增长点，形成价与量的正传导逻辑。2018年世界经济将延续去年的扩张趋势，也会从根本上重构国际原油市场供需结构。
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3.美国积极财政会增大能源需求。美国税改落地之后，企业利润和个人收入增加可期，预期通胀率继续上行（见图11）。去年12月非农数据显示失业率处于2000年以来低位，经济形势依旧乐观。其次，加息缩表后，特朗普政府会倚重积极的财政政策，通过大规模基础设施建设支撑经济增长，增大对工程机械与能源需求。
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4.美元弱势横盘提振原油价格。2017年欧元区经济表现良好，同年12月制造业PMI创20年来历史新高；欧元区内部的增长模式也转为多元并重，美强欧弱状况大幅改善。其次，英国脱欧的冲击延后，短期不确定性下降，经济景气度提升。
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最后，我们认为商品价格的上涨体现了全球经济扩张期的量价正循环，这一趋势有望延续。至于是否会引发美国通胀超预期风险，我们提醒关注两点：（1）主要产油国地缘政治的进一步走向；（2）美国中期选举共和党若失利，特朗普政府为寻求连任有通过外交领域进行危机公关的激励，可能会加剧中东地区的紧张局势，我们维持2018年美国加息3至4次的判断不变。
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1月3日当周，中国股票基金净流入3.21亿美元，中国债券基金净流入0.26亿美元。此前一周，中国股票基金净流入11.46亿美元，中国债券基金净流出0.11亿美元。1月3日当周，香港股票基金净流入0.76亿美元，此前一周净流入1.29亿美元
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1月3日当周，资金流入发达欧洲、日本、新兴市场、印度的股票基金，从美国流出。其中，美国净流出93.81亿美元，发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流入19.13、7.24、18.81和1.45亿美元。债券基金方面，美国、发达欧洲、日本、新兴市场和印度分别净流入51.32、17.99、0.78、21.34和0.63亿美元。1月3日当周，资金流入债券基金、货币基金、房地产板块基金，从大宗商品板块基金、能源板块基金流出。
(联系人：李一民/李华磊)
一周电子数据解读（2018/01/01-2018/01/05）：11月半导体销售平淡n
本周的电子一周数据解读我们重点解读11月全球半导体销售额。当前A股投资者较为关心1Q18智能手机、半导体供应链淡季调整的幅度，下周建议投资者关注1月11日大立光法说会。
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11月全球半导体销售略低于预期，预计2018年全年景气温和，销售额同比增约10~15%。11月全球半导体销售额376.9亿美元，环比增长1.60%，同比增长21.50%，低于申万宏源预计（同比增23.33%，环比2.90%）。受到NandFlash降价（9~11月ASP下降月5%，美光1Q18财报），以及全球/中国智能手机新机备货结束的影响，11月全球半导体销售额环比增速下滑至1.60%，低于申万宏源的预期，显示10月环比高增不可持续。自8月以来，全球半导体销售额同比增速小幅下滑，受到高基数、存储器ASP上涨动力趋弱、智能手机需求减弱的影响，我们预计2018年全球半导体销售额同比增速仍将持续下滑，全年增速区间10%~15%（2017年增速约20%）。
(联系人：王谋)
宏华集团（196HK）点评：挂牌出售海工板块受美国原油库存持续下降ˎ伊朗紧张局势升级等影响, 布伦特原油远期价格稳定站上60元美金/桶ˎ并在2018年年初持续朝70元美金/桶靠近。在石油价格强势复苏的背景下，2017年巴克莱全球油气行业资本开支指数同比增加7%，这是在14年石油价格暴跌之后首次同比增加，18年我们预计涨势延续。油气行业资本开支的增加使上游油气设备与油服企业宏华集团从中受益，我们保持17年ˎ18年及19年摊铺EPS预测为人民币-0.28元人民币0.05元及人民币0.09元，基于巨大的增长潜力，我们将公司目标价由港币0.74元上调至港币0.9元，相当于18年18倍PE。对应 15%的上行空间，我们维持增持评级。
更低的融资成本在海工板块持续低迷的情况下，宏华集团于2017年12月27日发布公告，以17亿元人民币的总价公开挂牌出售海工板块旗下所有资产。17亿人民币的挂牌价是对原价19亿的股东借款的债权对价，差值部分于2017年计提减值损失。根据管理层所述，由其股东航天科工的国资背景作背书，宏华的年化借贷成本将在18年由6%下降到4.5%-5%。 在债权挂牌出售和年化借贷成本下降的共同作用下，我们预计融资成本每年将平均减少人民币5360万元（我们假设70%的股东借款是有利息的）。与16年相比，未来的融资成本将减少50%，这将大大提振宏华集团的净利润率。我们预计这笔交易将在18年1月底完成。
油服板块潜力不穷我们相信油服板块将驱动未来增长。受益于持续提升的油气资本开支，宏华集团的钻台利用率有望从16年的60%提升至18年的90%，拉动油服收入增长。 此外，根据管理层所述，航天科工与宏华集团之间敲定了一项长期油服合作协议，这为宏华未来的收入增添了稳定性。此外，日益增长的页岩气供给为高毛利（30-40%的毛利）的地面服务打开了市场空间，进一步驱动利润增长。
维持增持我们保持17年ˎ18年及19年摊薄EPS预测为人民币-0.28元人民币0.05元及人民币0.09元，基于巨大的增长潜力，我们将公司目标价由港币0.74元上调至港币0.9元, 相当于18年18倍PE。对应 15%的上行空间，我们维持增持评级
(联系人：余文俊)
华润水泥（1313HK）点评：公布盈喜华润水泥公布了17年盈喜，公司净利润较2016年大幅上升，主要由于2017年1-11月的水泥价格在港币291.2元每吨，同比去年同时段的港币243.8元每吨上升了19.4%
毛利在第四季度上行 在17年的四季度，我们预计华润水泥熟料销量为27百万吨（同比上升7%），我们预计吨水泥价格会到达港币311元，环比增加27元，同比增加25元。由于煤价相对稳定，我们预计吨成本在港币199元，同比17年第三季度的198元和16年第四季度的186元。所以公司吨毛利将至港币113元，环比第三季度的港币85元和同比去年第四季度的港币90元。我们认为毛利将持续攀升，主要由于17年的12月至今广东区域的需求强劲，旺季到来。
需求稳定，分红增加 随着今年春节较晚和广大广西的需求不错，我们发现17年年底到现在华南水泥已经上涨了每吨人民币40-50元。在2018，华润将受益于粤港澳大湾区的基建发展和广东区域地产龙头在16-17年的加快拿地措施。2017年，广东的水泥产能达到顶点。随着供给侧改革和环保趋严，两广的水泥价格将保持在高位，未来资本支出随着没有新产能增加将大幅度减少，华润在17年-19年的分红将开始提高，17E分红率有望到50%，股息率到5.1%
维持增持 对于中国南方的水泥基本面我们持乐观态度，我们保持17E每股净利润港币0.58元（同比增长183.8%），18E每股净利润港币0.62元（同比增长8.1%）。我们将目标价从港币6.2元调至6.4元，18E对应吨企业价值440元人民币，10倍18年市盈率。基于13%的上升空间，我们维持增持
(联系人：杜昊旻)
华润置地（1109HK）点评：开发和投资物业并重，重申增持评级总部位于深圳的国有内地开发商华润置地于2017年全年实现合约销售金额同比增长41%至1520亿元，位列2017年中国房企销售规模排行榜第10位（相比2016年排名上升一位）。公司股价于2017年仅上涨36%，并于2018年初至今上涨11%，我们认为市场对公司稳健的销售增速和稳定的租金收入有所忽视，我们将公司目标价上调至29.83港元，并维持增持评级。
下半年销售提速。公司的合约销售增长从2017年下半年开始提速，实现同比增长69%至890亿元，相比2017年上半年仅同比增长14%至630亿元，由此2017年全年共计实现合约销售金额同比增长41%至1520亿元，权益销售金额同比增长40%至1300亿元。根据第三方独立研究机构发布的中国房企销售排行百强榜，华润置地在总合约销售金额榜单中排名第10位，在权益合约小金额榜单中排名第9位，较2016年的第11位和第10位分别上升一位。具体来看，公司于2017年实现合约销售面积同比增长23%至960万平米，同期合约销售均价同比增长14%至15895元/平米。作为一家作风严谨的大型国企，公司目前并未透露2018年全年合约销售目标，但表示有信心在未来几年内实现可持续的稳健增长。
城市布局稳步扩张。华润置地于2017年新增共计64个项目（相比2016年为39个项目），权益土地支出费用为650亿元（相比2016年为470亿元），新增权益建筑面积达870万平米（相比2016年为820万平米）。此外，公司于2017年新进入四个城市，包括香港，以及3个三线城市 – 嘉兴、东莞和兰州，由此将其布局的城市个数进一步拓展至60个。
投资物业均衡发展。公司于2017年下半年新开业四家购物中心，由此推动租金收入同比增速从2017年上半年的14%进一步提升至2017年下半年的25%，预计全年租金收入将同比增长20%至86亿港元（相比2016年仅同比增长9.5%）。截至2017年末，公司运营中的购物中心个数增长至27个，总建面达340万平米。
维持增持评级。华润置地股价于2017年仅上涨36%，并于2018年初至今上涨11%，在本轮大幅反弹中明显落后于其他同业，我们认为市场对公司稳健的销售增速和稳定的租金收入有所忽视。我们依然看好华润置地住宅+商业的综合开发模式，公司在购物中心运营上有行业最强的竞争力，这对未来进一步获取土地资源有很大帮助，也因此助力开发物业的持续增长。我们维持公司2017年每股核心净利预测为2.67港元（同比增长14%），并将2018-2019年每股核心净利预测分别上调2%和10%至3.36港元（同比增长26%）和4.20港元（同比增长25%）。考虑到2017年第四季度新增的土地储备，我们将公司每股净资产值从33.5港元提升至37.29港元，并维持20%目标净资产值不变，由此得到新目标价为29.83港元（相比原目标价为26.80港元），较当前目标价有17%升幅，由此维持华润置地增持评级。
(联系人：李虹)
三生制药（1530HK）点评：中国首个长效GLP-1获批上市1月4日，公司公告百达扬（注射用艾塞那肽微球）正式获得了CFDA批准，成为国内首个获批的长效胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂。考虑到生产以及市场准备的时间，我们预计产品将于今年二季度上市销售。
百达扬成为国内首个长效GLP-1受体激动剂。2017年11月发布的《中国2型糖尿病防治指南（2017年版）》初稿将GLP-1受体激动剂推荐为治疗2型糖尿病的二线用药。目前5个GLP-1受体激动剂已获CFDA批准上市，包括阿斯利康生产、三生制药负责销售推广的百泌达（艾塞那肽）和百达扬（艾塞那肽微球）、诺和诺德的诺和力(利拉鲁肽)、赛诺菲的利时敏(利司那肽)、以及上海仁会生物的谊生泰（贝那鲁肽）。百达扬是国内首个获批的长效GLP-1受体激动剂。此外，三个其他长效品种也在申报当中，包括聚乙二醇洛塞那肽、度拉糖肽、索马鲁肽。江苏豪森已经于2017年12月提交了聚乙二醇洛塞那肽的生产申请，或将于18年底获批。索马鲁肽正在进行临床试验，度拉糖肽正在等待临床批准。
百达扬有望实现8.8亿元峰值销售额。根据国际糖尿病联盟（IDF）的预计，中国有约1.14亿成人患有糖尿病，其中绝大部分为二型糖尿病。IDF估计中国约有53.6%的糖尿病患者并未得到准确诊断。我们估计，到2025年，中国糖尿病患者的确诊率能够提升至60%，治疗率从18年的30%提升至40%。目前，GLP-1受体激动剂的渗透率不足1%，主要是由于治疗费用昂贵。我们预计，由于医保覆盖逐渐完善，GLP-1受体激动剂的渗透率将于2025年达到10%。
维持增持评级。公司有望于今年一季度重新向CFDA递交潜在重磅品种抗人源化HER2单抗（商品名赛普汀）的新药上市申请。我们预计公司17/18/19年核心净利润的同比增速分别为23%、36%和29%。我们维持17年的稀释每股收益为0.32元（同比增长14%），18年的稀释每股收益为0.44元（同比增长38%），将19年的稀释每股收益从0.57元略上调至0.58元（同比增长32%）。考虑到研发管线不断丰富，我们将目标价从14.7港币上调至18.5港币，对应35倍18年稀释市盈率， 11%上升空间。
(联系人：武煜)
中国生物制药（1177HK）点评：整合优质资产中国生物制药宣布将收购北京泰德共计24%的股权，卖方为谢其润小姐（公司董事长）及郭淑兰女士（公司执行董事谢炘先生的母亲）分別持有 91.33% 及 8.67% 的公司。若交易顺利完成，中国生物制药于北京泰德的持股比例将由33.6%提升至57.6%，北京泰德将成为公司的非全资子公司。
不考虑新增无形资产摊销，预计该项交易对于每股盈利的影响为中性。该项收购的总代价为129亿港币，对应北京泰德的估值约为17年40倍市盈率，18年34倍市盈率。公司将以每股12.73港币的代价发行10.13亿股，用以支付收购对价。新发股份数目相当于公司目前总股数的13.67%。该项交易仍需在股东大会经由独立股东批准。
北京泰德盈利增长较快。凯纷（氟比洛芬酯注射液）目前是北京泰德销售额最大的品种，于17年前三季度增长27%，贡献北京泰德总收入的44%。2017年新版国家医保目录取消了氟比洛芬酯注射液的工伤报销限制，将对凯纷的增长起到促进作用。得百安（氟比洛芬凝胶贴膏）于17年前三季度增长50%，贡献北京泰德12%的收入。氟比洛芬凝胶贴膏于17年新进入国家医保目录，此前仅进入16个省医保目录。我们预计得百安将继续保持强劲增长。
实行限制性股票激励计划。公司的受托人将从公开市场以现金购买股票，用于限制性股票激励。受托人购买股份数目将不超过公司已发行股本总数的3%。该项激励计划将覆盖中国生物制药及其子公司的核心管理层。然而，该计划不会带来额外的管理费用支出，因限制性股票激励取代了管理层原有薪酬的一部分。这将进一步使得管理层的利益与股东的利益紧密联系，保持一致。
维持买入评级。我们认为，公司将进入研发收获期，18-19年上市品种的数量将达到30-40个。公司有15个创新药已经获得CFDA临床批件，其中安罗替尼或将于1月份获批。我们维持17年稀释每股盈利预测为0.32港币（同比增长23%），18年0.38港币（同比增长20%），19年0.45港币（同比增长19%）。根据分部加总估值法，我们将目标价由12.6元上调至17.6元，对应46倍18年市盈率，以及27.5%的上涨空间。
(联系人：武煜)
美克家居（600337）点评：收购海外公司，全球配置驱动制造及品牌协同效应n
事件：公司公布收购2家海外公司。子公司美克国际事业以约合1.95亿元人民币收购M.U.S.T.和Rowe公司60%和100%股权，其中以现金492万美元（3213万元）收购M.U.S.T.及2500万美元（1.63亿元）收购Rowe。M.U.S.T.主营家居销售及设计，英国品牌、其工厂设于越南，2017H1收入786.6万美元（5136.5万元人民币）；Rowe主营中高端定制软体家居，在美国拥有良好声誉，2017年1-8月收入5117.4万美元（3.34亿元人民币）。预计收购估值对应0.3倍PS及6倍PE。
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全球资产配置提升协同效应，多品牌、全渠道布局增强竞争力。公司此次收购主要目的是：1）构建全球供应链体系、提升效率降低成本：M.U.S.T.工厂位于越南，具备高端家居制造实力，是全球两家能够实现美克黑标产品的工厂之一，有望强化黑标产品的工艺技术和供应链能力，有利于公司全球资源合理配置，充分产生协同效应。同时随着原材料、人力、环保成本逐渐上升，构建全球供应链和生产体系有望提升公司运营和生产制造效率，最大化企业价值。2）为公司多品牌、全渠道夯实基础：Rowe美国工厂致力于高端定制沙发产品，拥有超过70年沙发制造历史，有利于弥补美克在高端软体定制业务上的空白，缓解沙发产能瓶颈同时扩大美国区域的沙发销售规模（2017年公司美国市场销售增长35%以上），增强公司竞争实力。有助于公司利用全球资源形成制造优势和品牌力共振，提升品牌市占率。本次收购完成后，M.U.S.T.和Rowe将纳入合并报表，有望在未来对公司业绩产生贡献。
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收入端：多品牌战略逐步发力、打造丰富产品矩阵，渠道加密有条不紊，公司收入规模有望持续提升。经营方面，公司2017年加盟业务表现靓丽，直营和批发业务增速较快。其中美克美家17年前三季度收入同比增加将近16%，ART（含西区铺货额）同比增加56%，预计17全年美克美家和ART收入增速有望进一步提升。主要基于1）扩展品类、打造不同品牌矩阵：公司于17年7月推出Art+西区品牌、Zest品牌已上线，从而形成三个价格梯度产品：高端美克美家，中端ART和中低端Zest，定位不同客户群体，并将产品进行迭代，有望撬动销量的整体提升。2）客单价逐年提升：美克美家客单价由2016年8.2万元提升至2017年8.75万元，A类客户客单价达到24.3万元。3）渠道持续加密：17年公司加快加盟店开店进程，美克美家预计17年末门店达100家；A.R.T.预计17年末有望达110家门店。未来随着品类的进一步丰富、渠道持续加密，业绩弹性凸显。
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利润端：通过运营和提价等方式对冲成本压力，供应链管理持续加强，盈利有望逐步改善。1）提价和成本对冲：公司17年前三季度毛利率同比小幅回落主要系汇兑损益和原材料、人工成本上升所致，17年以来包装物、海绵同比增长约23%、16%，制造人工增长近5%。公司有望通过运营和提价等方式进行成本对冲，同时伴随着清仓结束，预计18年上半年成本压力逐步缓解，毛利率有望明显提升。2）供应链加强：公司前期对内部管理系统全面升级，供应链管理交付水平、存货周转提升明显，未来随着强化协同、提升供应商管理、加强信息化建设，盈利能力有望进一步提升。
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有效布局多品牌战略，推出中小套系产品，优化家居产品结构，深入挖掘供应链潜力，剥离化工聚焦家居主业，持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，未来门店开张步伐加快，持续推出小型产品有望快速拉动销量增长和客群扩大，供应链效率提升带动盈利，具备中长期成长趋势。目前员工持股计划购买完成，16-18年考核目标加速，有望有效促进公司自上而下的凝聚力，大力发展多品牌大家居战略，为公司业绩弹性增加保障。2017年三季度以来美克家居因市场对于地产担心调整较多，现价（5.88元）低于员工持股价（6.14元）。由于收购的两家公司未来存在整合调整过程，我们暂不调整盈利预测，维持公司17、18年EPS分别为0.22和0.29元，对应估值27倍和20倍，近期一二线地产销售回暖及地产产业链预期改善有利于缓解公司估值压力，维持“买入”！
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)
融资收购崛起中，风物长宜放眼量——2017定增市场回顾暨2018年预期n
定增募资近万亿元，仍是再融资绝对主力。2017年注定是我国定增市场发展史上赋有里程碑意义的一年，“2.17”再融资新政让上市公司定增不再是“想发就能发”、“5.27”减持新政让定增投资者不再是“想走就能走”，供需两方的监管风暴袭击下，2017年定增市场发行和投资由前两年的火热炎夏步入理性寒冬，但定增仍为A股再融资绝对主力。截至2018年1月5日，以定发行日计，2017年A股市场共发行定增485宗，同比下降39.15%、实际募资总额9925.51亿元，仍接近万亿元，同比降幅45.14%。定增募资金额占A股再融资比例由2016年的87%下滑14个百分点至2008年来历史中低水平73%，且发行募资规模仍处2008年以来相对历史高位，仅次于2015年和2016年。
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市场参与度下滑显著，公募基金定增获配资金同比降幅超四成。2017年定增市场共有6344家不同类型投资者成功获配，相比2016年8038家减少21.07%，参与获配次数总和更是大幅降低44.61%。其中，公募基金参与定增积极性显著降温，全年获配公募基金家数70家，相比2016年减少15家；单个公募基金最大获配次数降至86次，相比2016年和2015年的降幅分别高达52%和45%。2017年公募基金定增获配资金总额约为1820亿元，同比大幅下降43%。
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融资收购类崛起，占据定增绝对主场。2017年定增市场仍以项目融资和融资收购其他资产类为主，合计占比64.11%，其中不受2017年再融资政策中18个月融资间隔限制等影响的融资收购其他资产的项目数量占比提升至31.95%，同比增6.1个百分点，与之相关的配套融资占比亦同比提升1.93个百分点，二者合计占比接近60%，达57.44%，而2016年这一比例为49.75%，融资收购类定增开始占据定增绝对主场。
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竞价折价率：高位回落后现企稳上升之势。2017年5-9月竞价折价率屡攀新高，9月份均值达到14%，最大值可以达到20%、30%甚至更高。同时竞价项目发行前5个、10个交易日累计涨幅也不断攀升，但即使剔除发行前涨幅，仍有不小的折扣。尽管竞价折价率从10月份开始明显下滑，11月已降至5.15%的低位，但12月已止跌回升至5.75%。
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折价和β贡献收益大头、细分龙头领先。如果剔除发行折价安全垫，所属解禁标的能够获得超行业涨幅的的行业寥寥无几——仅钢铁和农林牧渔业（剔除通威股份后超行业收益率均值仅-0.59%）标的获得明显的超行业收益。剔除折价率后能够获得正向超行业收益率的标的仅62宗，占比仅为19%，其中收益率较高的多以解禁前业绩持续改善的细分行业龙头为主，如生态修复龙头蒙草生态、电池片细分龙头通威股份、单晶龙头隆基股份、氯碱行业龙头中泰化学等。
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2018年定增发行规模或现小幅抬升。考虑到定增并购在上市公司提升市场集中度、实现产业链整合和转型升级中的重要作用；IPO审核从严、否决率上升倒逼的的改道并购重组登录A股的需求增加；国企混改提速、2015年和2016年上半年上市新股的再融资需求等，预期2018年定增融资需求依然较高。
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一级半策略：着眼长期、更重价值。建议关注当时估值相对合理但长期成长性可期的行业如先进制造行业、电子、新能源汽车、化工等，其次，基于目前我国众多产业发展仍处于行业集中度提升阶段，重点关注行业细分领域具有规模或技术优势或兼而有之的龙头，同时对于在手现金较为充裕、以往外延运作战略目标清晰的标的可重点关注。最后，报价策略上，合理运用高价时间换空间策略和低价构筑安全垫策略。
(联系人：林瑾/彭文玉)
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